De sector energie heeft een neutrale weging in ons beleid. De sector heeft een weging van 7.5 procent. Onze top-picks zijn:

• National Grid
• Royal Dutch Shell
• Veolia

De sector energie heeft een moeilijk jaar achter de rug. Prijzen staan ook in 2017 onder druk door aanhoudende overproductie. Bedrijven schrappen investeringen om hun dividend op peil te houden.
Er zijn een aantal trends zichtbaar in deze sector.

• De sector staat aan de vooravond van een ingrijpend proces. Proces van verduurzaming en overgang naar renewables is niet meer te stoppen
• In de tussentijd zal gas een belangrijke rol gaan spelen
• De rol van schalieolie is nog lang niet uitgespeeld. Sterker nog, de Amerikanen zijn van doorslaggevende invloed op de prijsvorming
• 2017 kan het jaar van de terugkeer van OPEC worden met als gevolg duurzaam prijsherstel. Het prijsherstel zal echter beperkt blijven
• De grote oliereuzen zullen hun winstgevendheid weer zien toenemen, evenals de toeleveranciers

Big Oil heeft een naam te verliezen als het gaat om waarde te creëren voor aandeelhouders. Tussen 1999 en 2004 kwam de total shareholders return (TSR) uit op 6,7% tegen -2,3% voor de brede markt. Tussen 2004 – 2009 bedroeg de TSR voor Big Oil 7,3% tegen 0,4% voor de S&P 500. In de jaren daarna zijn de bordjes verhangen. Tussen 2009 – 2015 kwam de TSR voor Big Oil uit op 2,9% tegen 13,6% voor de S&P 500.

 

Het ziet er naar uit dat de daling van de TSR van Big Oil fundamentele oorzaken heeft en het gevolg zijn van de alsmaar toenemende complexiteit van het werk. Door die groeiende complexiteit stijgende kosten. Het komt erop neer dat het steeds moeilijker wordt om nieuwe voorraden te vinden en aan te boren. Dat vereist steeds omvangrijkere projecten, waarbij steeds meer mensen en bedrijven betrokken zijn met alle gevolgen vandien voor de supply chain. De industrie tenslotte gaat gebukt onder een gebrek aan standaardisatie, waardoor voor elk project bij wijze van spreken het wiel opnieuw moet worden uitgevonden.

 

Beleggers zijn niet blind voor deze ontwikkelingen en zetten daarom vraagtekens bij het huidige business model. Het model kent in hun ogen drie fundamentele gebreken. Zo blijven kosten in hoog tempo stijgen. De unit operating costs zijn de afgelopen 15 jaar maar liefst verdrievoudigd. Daarnaast is de excecutie van projecten op zijn best matig te noemen. Kosten- en tijdsoverschrijdingen zijn aan de orde van de dag. Tussen 2005 en 2010 vielen de kosten in 49% van de projecten veel te hoog uit en in 51% van de gevallen was er sprake van tijdsoverschrijding. Een laatste heikele ontwikkeling voor beleggers is die van het opsporen van nieuwe voorraden. Tussen 2001 en 2014 gingen de kosten voor exploratie voor alle majors omhoog van $ 25 per jaar naar bijna $ 100 miljard, maar de opbrengst bleef met 20 miljoen vaten per dag nagenoeg gelijk. Ondanks de hoge olieprijzen daalden de marges tussen 2012 en 2014 van 8% naar 5,2% om in 2015 verder te dalen naar 0,5%.

 

Er lijkt een nieuwe periode aangebroken van dalende winstgevendheid bij een toenememende complexiteit. De belegger heeft daarom zijn houding ten opzichte van Big Oil gewijzigd. Tot voor kort was er het vertrouwen dat Big Oil in staat was om zijn reserves adequaat en efficiënt aan te vullen. Dat zorgde voor een betrouwbaar rendement, zelfs in woelige tijden. Daar geloven ze niet langer in. Ze kijken nu in de eerste plaats naar het vermogen van Big Oil om cash aan hen uit te keren. Zoals eerder gezegd bedroeg tussen 1999 en 2004 de TSR voor Big Oil 7,6%. Daarbij was 5,9% toe te schrijven aan capital gains en 7% aan de cashflow. Nu ziet het beeld er heel anders uit. Tussen 2009 – oktober 2015 bedroeg de TSR 2,9%. In de periode kwamen de capital gains uit op -1,5% en de bijdrage van cashflows op 4,5 %.




















De problemen voor Big Oil zijn door de lage olieprijzen van het moment verergerd, maar die problemen waren al zichtbaar voordat de prijzen in elkaar klapten. Tussen 2009 – 2011 daalde de cashflow per vat van $ 9 naar $ 2. Nu prijzen onder $ 50 bivakkeren zijn de uitkomsten negatief geworden. Free cashflow yield bedroeg tussen 2004 – 2009 5,9%, tussen 2009 en 2014 0,8% en in de periode tot oktober 2015 -5,3%.

 






















Toch hebben de majors nagenoeg allemaal hun dividenduitkering gehandhaafd, ook al moesten ze daarvoor assets in de verkoop doen. Ze waren zich er terdege van bewust dat beleggers zeer op hun dividenden gesteld zijn. Tussen 2010 – 2014 verkocht Big Oil assets ter waarde van $ 30 miljard. Deze oplossing is eindig en onder de huidige omstandigheden kan dat ertoe leiden dat Big Oil zijn dividendbeleid moet aanpassen.

 

Het idee dat Big Oil tot dusverre min of meer hebben achterover geleund is verkeerd. Ze zijn al heel wat jaren druk met het snijden in de kosten en met het doorvoeren van aanpassingen in het businessmodel om de druk op de cashflows te verminderen. Ze zijn veel kritischer geworden in het beoordelen van projecten. Alleen de meest veelbelovende komen nog in aanmerking en projecten met risico’s van heel hoge kosten worden al dan niet definitief geparkeerd. Investeringen in boringen zijn sinds 2013 gehalveerd van $ 58 miljard naar $ 29 miljard. Ook wordt er fors beknibbeld op capital spending en wordt er een grotere discipline bij investeringen betracht. Projecten worden nog slechts goedgekeurd bij een prijs van $ 50 of minder. Alleen al in 2015 koncapital spending met 25% omlaag.

 

Al deze maatregelen zijn echter onvoldoende om voldoende cash voor de belegger veilig te stellen. Big Oil zal meer moeten doen. Ze moeten gedag zeggen tegen hun huidige bussiness model. Meer dan ooit tevoren zal de nadruk moeten komen liggen op het verlagen van de kosten en het verhogen van de efficiency en productiviteit. Dat klinkt amper revolutionair maar het vraagt wel om een cultuurverandering binnen de bedrijven. Ook moet de huidige aanpak van projecten op de helling. Die voldoet niet langer bij de groeiende complexiteit. Die moet flexibeler worden gebaseerd op gespecialiseerde modellen van aanpak waardoor een zekere mate van standaardisering mogelijk wordt. Verschillende soorten projecten vereisen een eigen aanpak en de daarbij passende mensen. Het besef dat ieder project om een eigen aanpak vraagt zal bedrijven in staat stellen hun aanpak efficiënter te maken en te stroomlijnen met als resultaat een hogere productiviteit. Big Oil kan in dat opzicht leren van de schalie-industrie. Hier is alles gericht op snel handelen, snel beslissen, een korte doorlooptijd van projecten en het standaardiseren van de werkwijze. Natuurlijk is de aanpak van de schalie-industrie niet een-op-een te kopiëren, maar het kan wel als inspiratiebron en voorbeeld dienen!

 


















Tot dusverre onderscheidde Big Oil zich van de concurrentie door een superieure technologische know How die bedrijven in staat stelde om onder de moeilijkste omstandigheden resultaten te boeken. Die know how is nog steeds uiterst waardevol, maar misschien moet Big Oil in zijn portfolio ruimte reserveren voor projecten die minder kostbaar zijn, ook al levert dat misschien minder in termen van volumes en moet men als bedrijf soms wat meer politieke risico’s accepteren. Het verschaft weer wel goedkope vaten energie en dat levert cashflow in tijden van moeilijke omstandigheden. Tenslotte moeten misschien de relaties met de omgeving onder de loep genomen worden, zoals wetgevers en toezichthouders. Goede relaties worden steeds belangrijker, al was het maar dat klimaatinitiatieven de neiging hebben ten koste te gaan van de dagelijkse werkwijzen van Big Oil. Eisen aan Big Oil moeten daarom een meer internationaal karakter krijgen, waardoor de industrie op een grotere schaal kan werken en zo uitgroeien tot een lange termijnpartner. Diezelfde eis mag men ook aan overheden stellen. Ook die moeten transparant, betrouwbaar en voorspelbaar zijn.